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                                           美國CMBS市場發展啓示——徐玉傑曹禺 本文發表於《中國金融》2016年第22期 ,感謝編輯張曉哲 。 作者簡介:澳门葡京游戏网站研究總監徐玉傑;曹鈺 ,信用評級有限公司博士後  商業地產抵押擔保證券(CMBS)是指通過結構化建設商業房地產的單一或多個抵押貸款組合 ,如辦公樓 ,酒店 ,會議中心 ,商業服務場所等 。設計資產支持證券產品 ,使用相關房地產的未來收入作爲償債來源 。 在歐洲和美國 ,CMBS是成熟市場中商業房地產公司的有效金融工具之一 。 2016年8月24日 ,“霍河商人 - 金茂凱辰特殊資產管理計劃”成功發佈 ,成爲中國第一個符合國際標準的CMBS產品 。目前的資產支持證券分爲優先資產支持證券和次要證券 。資產支持證券 ,相關資產產生的現金流量作爲直接還款來源 ,發行規模高達40億元 ,但3年優先成本僅爲3.3% ,創造了最低發行量的記錄資產證券化產品的成本 。 市場認爲 ,標準化CMBS產品進入國內市場將爲拓展商業房地產融資渠道 ,振興商業地產存量帶來新機遇 。 本文主要從中國商業地產行業及其融資情況入手 ,結合美國CMBS市場歷史的經驗和教訓 ,探討中國CMBS市場的一些問題和未來發展 。 美國CMBS市場的發展歷程CMBS作爲歐洲和美國成熟的商業房地產融資工具 ,擁有近40年的經驗 ,並經歷了許多經濟危機 。 美國的CMBS業務是最早 ,最成熟和最複雜的業務 。總體而言 ,由於證券市場高度發達 ,創新能力強 ,市場化程度高 ,美國CMBS的整體發展非常好 。 從歷史上看 ,美國CMBS市場的發展可分爲以下四個階段 。:一是上世紀80代的起步與證券化嘗試階段 。1983年 ,美國保險公司Fidelity Mutual以證券形式出售了價值6000萬美元的商業房地產抵押貸款 。單一的CMBS商品 。隨後 ,其他幾家美國保險公司也進行了幾次CMBS交易 ,但發行量相對較低 。 在這個階段 ,1986年 ,美國進行了稅制改革並通過了房地產抵押投資管道(REMIC)法案 ,該法案允許SECBS證券化通過一種特殊形式的信託進行 ,該信託將規避政府在信託層面的徵稅 。 。稅收因此爲投資者帶來更大回報 ,爲CMBS的發展準備了有利因素 。 二是上世紀90年代化解儲貸危機的市場創建與穩步發展階段 。20世紀80年代後期 ,美國房地產價格的崩潰引發了房地產抵押貸款的嚴重損失 ,導致了着名的儲蓄銀行危機 。 這場危機導致美國關閉700多家儲蓄銀行 ,約佔銀行總數的四分之一 。美國政府的重組信託公司(RTC)負責關閉儲蓄銀行和清償壞賬 。商業房地產抵押貸款佔了大部分壞賬 。商業房地產基金的來源急劇萎縮 。 危機導致重新審視商業房地產抵押的成本和風險 。隨着巴塞爾協議資本要求的引入 ,與CMBS等高質量證券所需的資本相比 ,商業房地產抵押貸款被視爲高風險資產 。高 。 商業銀行和保險公司還將其資產負債表上的商業房地產抵押貸款轉換爲證券 ,以此增加資本充足率 。 華爾街銀行看到機構投資者的興趣和CMBS市場的潛力 ,並開始專門發行專門用於證券化的商業抵押貸款 。這一階段也逐步規範和系統地形成了貸款 ,投資者報告和數據信息的內容 。第三方服務和貸款標準化正逐步實現標準化 。 三是2000年以後的高速發展階段 ,直至遇上2007年的次貸危機 。在此期間 ,發展規模迅速 ,商業房地產抵押貸款質量開始下降 ,貸款發放標準降低 ,次級抵押貸款開始出現在民用房地產中 。 2000年非機構證券的發行量不到471個 。2007年1億美元飆升至2400億美元 ,平均貸款價值比率(LTV)從2002年的100%上升到2007年的近125% 。 僅有利息(IO)貸款的比例也從大約10%上升到近90% 。這些貸款大部分以證券化的形式轉換爲證券 ,這成爲2007年市場危機的主要原因 。圖1. 2002年至2015年美國的CMBS流通量和庫存量 。單位:10億美元資料來源:SIFMA 。  第四階段是2008年全球金融危機至今的風險化解與市場恢復時期 。全球金融危機後 ,商業地產的市場風險暴露導致市場恐慌性地出售CMBS 。 AAA CMBS在LIBOR基準上的市場價差從50 BP上升至1600 BP ,而CMBS市場在2008年和2009年幾乎停滯不前 。 然而 ,隨着美國經濟復甦緩慢 ,危機中商業房地產蒸發的市場價值逐漸恢復 ,CMBS違約率變得越來越穩定 。到2015年 ,危機前的水平基本恢復 。 金融危機後 ,隨着監管和風險管理的加強 ,嚴格控制商業房地產抵押貸款標準 ,新發放貸款質量普遍提高 。 從圖2所示的流通來看 ,市場正在快速復甦 ,2013年的流通量爲880億美元 ,是2012年的2.2倍 。 危機過後 ,美國CMBS市場的穩定性可以恢復 。課程總結如下:第一 ,商業抵押貸款發放流程和條款數據日益標準化;其次 ,通過高度專業化的特殊服務提供商第三方中性違約貸款處置和監控服務有利於避免利益衝突和保護投資者 。第三 ,歐美主要評級機構逐步建立和完善了交易評級標準 ,有利於證券化過程中信用風險的實現 。分層分層定價 。 國內商業地產證券化市場發展的主要問題自2014年以來 ,中國在商業房地產資產證券化領域開展了一些業務 。 在現有案例中 ,除了境外發行房地產投資信託基金和國內發行的準房地產投資信託基金外 ,其中大部分都是通過特殊資產管理計劃進行資產證券化 。 特別計劃制定後 ,將採取各種信用增級措施 。內部信用增級手段 ,如超額現金流量覆蓋 ,優先/分層 ,外部信用增級手段 ,如原始股權持有人的差別支付承諾 ,對外擔保等 。完善 ,但也存在一些問題 。 具體來說:一是現金流混同風險 。商業地產特殊資產管理計劃一般使用特殊資產管理計劃作爲SPV 。由於特別計劃沒有信任法律支持 ,實際上不可能實現破產隔離 。一旦原股權或證券公司有破產風險 ,特殊資產可能無法承受第三方的風險 ,即使企業擔保 ,也不能消除此類風險 。 大多數國內資產管理計劃使用原始股權持有人作爲資產服務機構 ,而不是像美國這樣的第三方服務機構 。 在實際過程中 ,代表投資者利益的投資者和計劃經理往往無法獲得第一手準確的數據信息 。原始權利人的信用狀況惡化 ,償債能力喪失 ,甚至破產 ,相關資產的收益可能與原始權利人有關 。其他基金參差不齊 ,導致特別計劃資產遭受損失 。 二是基礎資產池較爲單一 。大多數國內商業房地產特殊資產管理計劃是基於單一借款人經營的單一商業地產作爲標的資產 。他們容易受到市場風險和區域 ,商業環境 ,消費等因素的影響 ,風險很高 。 相比之下 ,聚合多種包裝貸款的“多重交易”具有風險分配功能 ,可以降低利率成本 ,從而引領美國CMBS市場 。 與此同時 ,中國的商業地產項目仍然存在一些不利因素 ,如房地產數量少 ,商業銷售比率低 ,評估價值高 。 三是評級制度不完善 。信用評級是資產證券化過程中的重要環節 。成功出售資產支持證券的關鍵是它是否能得到投資者的認可 。評級機構對證券化產品的評級報告是投資者的重要投資基礎 。 然而 ,與已經積累了商業地產租金波動的成熟發達國家和經濟週期波動下的實際風險表現相比 ,中國CMBS的評級體系不能說是完美的 。例如 ,中國需要在未來積累數據優勢 ,以便相對準確地掌握不同的經濟 。商業地產價值變化規律的變化 。 四是二級市場缺乏流動性 。CMBS產品缺乏流動性也是一個重要問題 。中國目前的資產證券化產品 ,包括CMBS商品 ,僅適用於以商業銀行爲主體的機構投資者 。 由於資產證券化產品的多樣性 ,利率 ,標的資產和還款方式存在較大差異 ,這也對證券化產品的交易構成了一定的障礙 。 此外 ,證券化產品的交易沒有標準化和統一的平臺 。其交易機制附屬於其他交易系統 。中介只提供報價 ,沒有做市機制 ,很難形成以市場爲導向的價格 。 對應的思考與政策建議通過以上分析 ,借鑑國外CMBS的經驗和教訓 ,發展和促進CMBS市場的健康長遠發展 ,對於國內促進和登陸產品振興具有重要意義 。國內商業地產庫存和去庫存 。 具體而言 ,可以從以下幾個方面更好地管理風險 ,並且可以增強CMBS產品的信用功能和投資吸引力 。 一是使用第三方資產服務商 。國際標準CMBS與國內商業房地產特殊資產管理計劃的最大區別在於 ,前者使用第三方資產服務機構進行操作 ,後者往往是原始股權人士擔任的角色 。 因此 ,後者的業務風險和現金流風險大於前者 。 資產服務組織實際上爲資產證券化的整個過程提供專業服務 ,包括前端資產的形成 ,篩選 ,信息披露和資產管理 。 第三方資產服務機構的使用可以增強資產證券化產品破產隔離的效果 ,爲基礎資產服務提供專業化分工 ,提高篩選效率 ,同時進一步提高投資者的產品意識 ,並且實際上成爲了CMBS 。產品的風險控制中心 。 在特別計劃開始時 ,作爲次級或次級證券用戶 ,資產服務機構的安排系統地避免了道德風險和利益衝突 ,資產服務機構和投資者實現了避免利益集合規劃經理的道德風險 ,保護投資者的利益 。 例如 ,“高河商人 - 金茂凱辰特殊資產管理計劃”使用第三方資產服務機構 ,持有優先成本僅爲3.3%的二級文件 ,創造了資產證券化產品最低發行成本的記錄 。它反映了市場對該措施的認可 。 二是明確CMBS基礎資產的標準 。對於國內CMBS基本上是單一借款人且風險過度集中的問題 ,我們認爲應該實施證券化基礎資產的標準化和標準化 ,即商業實體的標準和條件 。房地產抵押貸款 ,使基本資產可以更容易匹配並打包到同一資產池中 。 根據上述美國經驗 ,爲了提高風險分散的信用質量 ,CMBS交易的資金池通常包含不同地區的多種房產類型的貸款資產 。爲此 ,首先需要商業房地產貸款流程以及條款和文件的標準化 。它包括貸款標準和方法的統一 ,如日期 ,貸款期限 ,攤銷期和提前還款規定 。三是完善CMBS信用評級體系 。完善的信用評級體系是成熟金融市場不可分割的一部分 ,在提高市場透明度 ,維護市場信心和保護投資者利益方面發揮着關鍵作用 。 與國外商業房地產貸款的發展相比 ,國內商業房地產貸款歷史較短 ,數據積累較少 ,區域發展差異較大 ,但貸款風險相對可控 。在中國發展CMBS的過程中 ,有必要確定上述因素 ,構建合理的評級方法 。 。 國內商業地產的貸款審批相對嚴格 ,因此DSCR應高於國外 ,LTV受房地產所在地區的影響 ,並將顯示出一定的差異性 。 因此 ,在國內CMBS產品直接應用國際評級機構的成熟評級思路和評級方法之前 ,有必要進行可行性分析 ,並結合國內商業房地產抵押貸款的特點 ,提出不同的評級思路和分析方法 。房地產經營模式 。 。 四是建立統一的證券化產品平臺 ,完善交易制度 。對於包括CMBS在內的資產證券化產品 ,應當進行適當的嘗試 ,擴大交易範圍 ,規範交易模式 ,鼓勵更多合格的機構投資者 ,如保險機構和社會保障基金投資優先資產證券化產品 。更多普通投資者可以通過資金接觸資產證券化產品 。 同時 ,建立資產證券化產品交易平臺 ,擴大交易規模 ,吸引更多投資者參與證券化產品投資 ,積極交易證券化產品 ,爲證券化產品提供市場化的交易機制 ,並增加其流動性 。 資料來源:《中國金融》2016年第22期作者:徐玉傑 ,澳门葡京游戏网站研究總監曹瑜 ,信用評級有限公司博士後獎學金
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